当蚂蚁变成大象：全球大 IPO 何以戛然而止？

文 | 龚方毅 贺乾明  

制图 | 陈耕

编辑 | 黄俊杰

技术创新和监管往往相互冲突，金融业尤为如此。双方来回博弈：管太严，创新被抑制，需要的人借不到钱；管太松，金融机构过于冒险，引发经济危机，进而让整个社会陷入动荡，比如 2008 年那次。

 “这是个动态的平衡，有些时候我们走得快一点。监管的力度我觉得也是高高低低在调节，我们的速度也是进进退退。”时任蚂蚁金服 CEO 彭蕾 2016 年曾如此描述中国大金融科技公司与金融监管的关系。

从 2004 年支付宝诞生起，这家公司就与监管保持着动态的平衡。支付宝运作 7 年后，才拿到支付牌照，期间一度绕开银联。余额宝上线大半年就吸走 5000 亿元资金，冲击银行储蓄，四年后监管开始限制它的规模。

成立十六年来，蚂蚁各主要业务几乎都与监管产生过摩擦。但几乎每一次，这些业务都有空间发展到万亿规模，并在监管约束下继续经营。期间，中国人能用到的数字金融服务也得到长足发展。

马云本人曾数次表态感谢监管。2015 年在达沃斯论坛，他说中国金融监管部门对互联网金融的支持和开放程度世界，互联网公司 “必须坚守监管、必须支持监管、必须拥抱监管”。

马云也在 2017 年互联网大会上说过 “怕的是一人（P2P）生癌，全体放化疗” 之类的名言。但绝大多数时候，他在公开场合更多还是温和地呼吁监管机构支持创新。

不过十六年的平衡在蚂蚁集团上市前夕被彻底打破。10 月 24 日外滩峰会上，马云以一番今时中国社会难以置信的直白语言谈论金融监管。

央行和银保监会则在 10 天后发文限制小贷公司规模，直接影响蚂蚁四成收入来源，并与证监会、外汇管理局等监管机构约谈蚂蚁集团核心高层。隔天，上交所叫停全球大 IPO。蚂蚁发声明称将拥抱监管、深入落实约谈意见，为 “给投资者带来的麻烦” 致歉。

“Jack（马云）说的话，无论称巴塞尔协议是老年人俱乐部，还是说中国银行业当铺思想严重，对蚂蚁集团的事业肯定是无益的。批评比你有权的官员，不能太直接。” 《阿里巴巴：马云的商业帝国》一书的作者，前投行人士邓肯·克拉克（Duncan Clark）对《晚点 LatePost》表示。

克拉克 1999 年就认识马云，早不是次见到马云在台上语出惊人、阿里员工在台下目瞪口呆。但这一次还是让他意外，因为马云善于根据台下的观众选择措辞，而当天台下坐着一众金融界的监管者，包括两任央行行长——把控中国金融监管方向的人。

很难明确马云如此发言是想要得到什么效果，发言本身对蚂蚁 IPO 的暂缓有多大影响。

可以肯定的是，蚂蚁发展贷款业务与监管部门加强网络贷款监管的矛盾聚集已久。而此次冲突早有端倪。央行公开讨论网络小额贷款监管已有数月，蚂蚁也和金融监管部门打了十几年交道，熟悉政策变化的影响。

终，监管对蚂蚁集团核心业务的监管以为公开、为戏剧性的方式全面展开，卷入近 20 万亿元资金和各路民间、国资和国际资本。

能不能以淘宝的方式做金融？

“核心在于能不能以做淘宝的方式做金融？” 浙江大学光华法学院国际融资与并购研究中心执行主任钟瑞庆教授接受《晚点 LatePost》采访时表示，这正是马云和金融监管冲突终不可调和的根本。

从支付到理财再到贷款，蚂蚁构建了一个庞大的金融产品超市。它基本就是金融领域里的淘宝。

淘宝撮合卖货的商家和购物的消费者，向商家收取展示商品的费用。淘宝不建物流仓储，轻盈地一年促成 6.5 万亿元的商品成交。

蚂蚁四成收入、主要利润来自贷款业务——撮合放贷的银行和借贷的消费者，向银行收取手续费。

截至今年上半年末，蚂蚁联合金融机构放贷 2.1 万亿元，约合全中国两年的个人所得税税金，甩开招商银行的消费信贷规模。

2.1 万亿元来自三款产品：花呗、借呗以及小微企业贷款。花呗基本是支付宝的信用卡业务，先付款后还钱，或者分期付款。借呗更像银行的无抵押贷款，起步门槛更低，额度 1000 元至 300000 元。这些贷款中，蚂蚁仅出资不到 2%，银行出了 98%。

7 亿用户的支付宝、远超传统银行的数据和算法能力，蚂蚁能更快更准确判断个人用户的风险，从而更快向更多人放出贷款。

而银行，特别是中小银行没有同等技术，它们选择与蚂蚁合作，更快放出贷款、赚取利息。这帮助蚂蚁在金融领域实现类似淘宝早期的极速增长。

淘宝追求 GMV 的增长因为卖货效率更高，商户就愿意出更多的广告费。同理，花呗、借呗产生贷款越多，蚂蚁的利息和手续费就越多。蚂蚁有充分动力放出更多贷款。

问题在于，全球金融监管机构都不认为银行等金融机构应当像零售公司一样，追求无限增长。债务是所有央行关注的数字。尤其蚂蚁促成的贷款八成多发给了个人消费者，而这部分群体的负债率变化，是近几年中国央行密切关注的领域。 

在 2019 年的《中国金融稳定报告》中，央行表示中国家庭债务分布不均，部分低收入家庭的负债率反而更高。央行一方面肯定互联网借贷补充了传统金融业务的不足，一方面也说担心互联网金融不完善，发生过渡借贷、产生坏账。

银行的钱来自存钱和买理财的储户。如果巨额贷款出现偏差，银行倒闭，储户将失去存款——虽然他们并没有任何过错。而银行都相互借债，一家倒闭将牵连多家，继而拖累更多储户，甚至引发挤兑，直至冲击到整个金融系统。终，为银行的冒险失败托底的，是政府。

只看数据，蚂蚁的风控到目前为止依然表现出色。疫情影响下，蚂蚁逾期 90 天以上的消费贷款比例从年初的 1.05% 上升到年中的 2.1%。总体而言仍然在可控范围内。国内个人银行业务出色的招商银行，上半年信用卡不良贷款率也增长至 1.85%。

不过，金融监管机构没有理由相信存在不会出问题的企业或者企业家。因此，央行和银保监会盯着银行的资产负债表，限制银行的放贷规模不超过资本金的特定倍数，避免银行过度逐利冒险。这种基于资产负债表的监管，正是马云口中的老年俱乐部，巴塞尔协议的监管原则。

但是蚂蚁绕开了这套监管体系。因为蚂蚁促成的贷款中，98% 的资金来自银行。央行无法以现有机制监管银行和蚂蚁合作的贷款——这些数据没有单独统计、披露。

“即便要对蚂蚁集团实施监管，也会发现任何现成的监管指标都不适用于蚂蚁集团。”招商银行首席经济学家丁安华撰文评论蚂蚁联合贷的监管空白时说。

东吴证券银行业首席分析师马祥云在一份报告中质疑，实际的风控内核由互联网平台掌控，中小银行成为单纯的资金方，却要为信用风险兜底。

7 月 29 日，央行命令银行提供近三年的联合贷款余额、利率等数据。据《北京青年报》报道，央行要求银行单独列出和蚂蚁花呗、借呗联合放贷的规模、不良率和利率。

两个月后，银保监会也下发要求加强小贷公司监管的通知，通过多项规范限制贷款规模。

11 月 2 日，中国央行和银保监会联合发布网络小额贷款监管办法的草案，要求小贷公司在和金融机构联合发放贷款时，出资比例不低于 30%。这意味着哪怕只是维持现在的放贷规模，蚂蚁也至少需要出资约 5200 亿元，大约 7 倍于蚂蚁的现金储备。原先一本万利的生意一下子变得无利可图且充满风险。

钟瑞庆教授认为监管草案严重打击了蚂蚁小贷业务生存的土壤，整个集团估值都要受影响。不论在 IPO 之前还是之后公布，新规都将极大影响蚂蚁赚钱的业务。

央行筹备新规和蚂蚁 IPO 基本同步进行。就在央行公布新规前一个月里，支付宝一家就卖了 600 亿元打新基金、A 股和港股的投资者筹得近 20 万亿元现金认购蚂蚁新股。马云也在外滩强调了这次上市的显著意义，“全人类有史以来大的上市，在纽约以外定价，这是次”。

世纪 IPO 仿佛无论如何也不可能停下。

从独立之时起，打破规则就深入蚂蚁基因

蚂蚁集团的前身就是淘宝的支付模块。2004 年成立支付宝公司独立运营、股权属于阿里巴巴集团。

2009 年 4 月，央行要求包括支付宝在内的第三方支付公司登记备案。这被视作是支付行业持牌经营的前兆。

马云担心支付宝会因为合资身份而无法获得牌照，在 2009 年和 2011 年分两次把支付宝 股权转到他的私人公司，浙江阿里巴巴电子商务。但当时支付宝仍然通过 VIE 架构归属阿里集团控制。阿里的海外投资方软银、雅虎等同样拥有它的权益。

VIE 是一种虚拟的合约控制结构，既满足了中资互联网公司拿美元风投的需求，同时又能以内资公司身份取得网站上线所必需的 ICP 证。境外融资实体和境内经营实体通过一系列复杂的借贷、抵押、利润分享合约，形成控制关系。

这类协议在国内有着看似存在的法律约束效力。之前也确实从未有大互联网公司撕毁过它。

2011 年 3 月，撕毁协议的消息传出。根据马云的说法，央行专门发了个通知给支付宝，要求它要么公开声明没有外资，然后向央行申请牌照。否则就向国务院另行申报。终支付宝声明公司 内资，没有外资背景、也没有任何外资关联。这份声明否认了 VIE 协议控制的存在，外资不再拥有支付宝股份。

 “我觉得我做了一个当时正确的决定。它不完美，但必须做出这个决定。” 马云事后在记者会上说。两个月后，支付宝拿到了国内张第三方支付牌照。而 2014 年阿里巴巴赴美上市的招股书则显示，至少在支付宝拿到牌照时，央行并没有限制合资公司申请牌照。

无论怎样，马云成了个单方面取消 VIE 协议的中国企业家。事件引发剧烈讨论。央视旗下的 CNTV 这年 6 月上线专题《马云事件：中国人为何缺乏契约精神》，称马云的 “偷天换日” 是将利益放在契约之上。京东创始人刘强东后来对此评论说，“少数人的不诚信行为，需要全行业埋单”。

但世界对胜利者总是宽容的。

2012 年，拿回支付宝股权次年，阿里巴巴年度交易总额次超过 1 万亿元。这年 9 月，马云提出平台、金融、数据的三步战略，将金融定为电商之后第二批上市的业务。2014 年，阿里巴巴在纽交所上市，募资 250 亿美元成为当时的全球大 IPO。之后马云成为海外知名的中国企业家、达沃斯论坛常客、也常驻于机场成功学书籍常见的封面。没人能够拒绝中学教师白手起家建起 8000 亿美元市值商业帝国的传奇故事。

支付宝事件中，马云没有因为打破规则付出代价，连名声的损失都很快修复。同时支付宝以及之后的蚂蚁集团也因此获得各种便利。

马云通过巧妙的股权安排，间接控制蚂蚁集团 50.5% 的股权，是公司的实际控制人。新的全内资股权则是支付宝可以像银行那样做生意的关键，令其不受信贷、保险、基金等金融业务外资持股比例的限制。

同时蚂蚁也因此获得充足的股份融资。

根据蚂蚁招股书披露的信息，2015 年至 2019 年间，它一共完成五轮总计约 1470 亿元的融资。在获得充足发展资金的同时，蚂蚁吸引包括社保基金、中国人保、国家开发银行等国资，以及新加坡、马来西亚等国家的主权基金入股，可以在上市之际与之分享利益。其中国资持股如果按照蚂蚁 2.1 万亿估值换算，大约可以在其上市之际分享约 1100 亿利益。

其余大多数财富仍然握在蚂蚁员工持股平台和阿里巴巴集团手中，上市后合计持股约 69.69%，为员工带来持续激励。

随着 IPO 的叫停和即将ban  bu的监管新规，所有的分成假设推倒重算，现有股东的利润空间不可避免地被削去一大截。但如果在 IPO 之后发布新规，重挫蚂蚁股价，受波及的投资者将会远更多。

复杂的关系，微妙的平衡

蚂蚁集团成立 16 年，做了几乎所有能在中国做的金融生意。它用技术突破带来比传统银行更好的产品，吸引到更多用户。根据业务的不同，它有时与监管摩擦，有时又得到监管支持；它有时与银行竞争，有时又是银行的合作伙伴；还有一些业务的绿灯被地方政府点亮。

2013 年 6 月，蚂蚁金服和天弘基金联合上线余额宝，用比银行三年定期储蓄高得多的收益率（7%）吸引用户把钱存在它这里。这些钱可以随时支取、收益按天结算。

2014 年年初，马云在全员邮件中专门提到了余额宝，说他过去一年骄傲的三件事之一，就是蚂蚁以余额宝为代表参与金融改革。

这些钱其实还是回到了银行，以银行不可能喜欢的方式。它先从零散的用户手中拿到钱，然后打包去购买银行的存单——基本上就是大规模的整存整取。同样的钱，原本银行可以用 0.35% 的活期存款拿到，经过余额宝之后得付出超过 10 倍的利息。

余额宝出现大半年后，也就是 2014 年 2 月份春节左右的时候，银行居民活期存款同比大跌 6706 亿，而以余额宝为代表的货币基金同比规模增长了近 1 万亿。

工行和农行曾下调余额宝转入的限额以应对存款流失。但时任央行行长周小川在 2014 年 5 月明确表示不会取缔余额宝类产品。直到 2017 年年末，余额宝规模接近 2 万亿元之时，监管机构才推出多项政策限制余额宝扩张。但至今蚂蚁控股的天弘基金，仍管理着中国大货币基金，规模超过 1.2 万亿元。

余额宝推出前一年，央行逐步放宽存款利率上限，但没有哪个银行选择增加利率争取用户。余额宝上线一年后，大部分商业银行也都推出了自己的类余额宝理财产品，为消费者提供更更高回报的理财服务。

余额宝是蚂蚁后续一系列产品的开始。这个生意不怎么挣钱，但它是几亿人把支付宝装手机里，并信任它金融服务的主要原因。

之后蚂蚁又在地方政府的支持下，开始了花呗、借呗的贷款业务，构建整个公司的盈利能力。

贷款公司地方政府就能批准，没有牌照要求，也不受银保监的监管，尺度全由地方掌握。2013 年，浙江正在整顿小贷公司。马云找到时任重庆市长黄奇帆，想在重庆办小贷公司。后来分别在 2014 年 12 月和 2015 年 4 月，蚂蚁花呗、借呗相继上线。

马云本人也为花呗提供了方向。2016 年双十一前后，花呗用户已经突破 1 亿大关。但用户增长遇到瓶颈。这是一个急需创新的时刻。如果什么都没有改变，花呗很可能就像一个银行的信用卡产品一样，不会再有太多新增用户。

不久后，马云去蚂蚁视察工作。在听完花呗团队员工介绍后，他问，“这个产品有没有可能让所有人都能用？如果能，这个产品就有价值。”

2017 年年初，花呗推出了 “迷你花呗”，对上传资料即使仅有一个手机号码的用户，依然提供了 50 块钱的使用额度。这意味着迷你花呗不在放贷前对用户信用进行审核，而是在用户使用中积累信息，继续判断信用情况调整额度。

银行不可能不让用户填资料、审核信用就发放信用卡，不管审核是否合理有效。这样打破金融业常规的产品设计让花呗快速增长。再结合金融工具的运用，蚂蚁很快将用户数量的增长转化为收入和利润的激增。

放贷需要本金，本金的规模和利用效率决定了利润的高低。蚂蚁两个小贷公司加起来只有约 30 亿元本金。所以蚂蚁先把自己的钱通过借呗或者花呗借出去，然后把这一笔笔债权打包成 ABS 卖给投资人，就像卖理财产品一样。接着它再用这笔钱继续放贷，然后再卖债权、再放贷，循环往复。

当时阿里已经是一个市值过 4000 亿美元的纽交所上市公司。靠阿里和蚂蚁的隐形信用背书，花呗、借呗 ABS 发得快、卖得快，利息差也挣得多。蚂蚁 2017 年发了近 2700 亿元的花呗和借呗 ABS、涨了三倍多。年末，借呗的利润涨了三倍，花呗涨了十倍。与此同时它们 90 天以上的逾期率控制在 1% 左右，优于绝大多数银行信用贷的逾期率。

多的时候，蚂蚁用 30 亿元资本金发放了 3000 亿元贷款，达到了的效率，也带来了显而易见的风险。

2017 年年末、2018 年年初的时候，央行叫停了蚂蚁的 ABS 融资。但整件事情复杂的地方在于，当时几乎没有什么机制可以有效监督这种无限循环放贷的行为。

根据黄奇帆在 2020 年 6 月的中国金融科技云峰会回忆，得知央行出手后他问重庆金融办怎么整改，得到回复说 “三大监管部门在争执”：央行认为放贷倍数超过 100 倍肯定要叫停；银保监会说系统里只看到 30 亿的资本金和 50 亿的贷款（其它 2000 多亿元债权已经被卖给其它投资方），符合监管规定；证监会则表示没有 ABS 循环次数的规定。

后黄奇帆和马云以及证监会商量，将 ABS 融资倍数控制在 4 倍以内。蚂蚁集团提高了注册资本，将放贷的杠杆倍数控制在监管要求的范围内，还找银行联合贷款解决资金缺口，完成合规放贷。

那一年，央行在《金融稳定报告》中总结：根据监管分工，小贷公司由地方政府监督和管理。但有的地方政府缺乏监管资源，导致风险聚集；而有的地方政府则为了发展经济，相对宽松地监管小贷公司，存在 “重发展、轻风险” 的问题。

跟过去一样，蚂蚁依旧善于通过技术带来创新产品，跑在监管之前。支付宝、余额宝时期的巨大成功，解决了蚂蚁之后进入新领域的获客问题。再叠加阿里系的流量，更进一步令蚂蚁在业内更有议价权，为之后的无边突破积蓄力量。

当蚂蚁不再是蚂蚁的体量

2000 年代初，支付宝诞生前，中国的金融服务颇似赛博朋克的想象：银联刚成立，少数支持刷信用卡的商店柜台放着多部刷卡机以支持不同银行的信用卡；易趣网在上海开张线下摊位，以确保交易真实可靠；人们对着电脑屏幕下单购物，再去邮局用纸笔填单汇款。

当时银行系统还没有实现 7*24 小时转账，更别提网上支付。银行账户系统沿着中国央行 — 商业银行 — 储户的顺序逐级建立，安全、但低效。实时、零手续费转账的支付宝开始运作以后，逐渐倒逼银行支付体系升级。今天中国的银行转账普遍能做到跨行零手续费实时转账，而美国的银行一笔转账扣掉 10 美元是常事。

16 年间，留有余地的金融监管、技术驱动的互联网公司、优先发展 GDP 的地方政府、聚集大量资金的银行……利益和目标不同的各方，在相互博弈与合作间，推动了中国数字金融的快速普及。这些技术也成为后来打车、外卖等其它服务高效运作的基础设施。

今年上半年末，中国数字支付规模已经达到 100 万亿元。2007 年全年这个数字刚超过 1000 亿元而已。

这个过程里，数字金融公司能推动的资金规模急剧增加。技术革新和金融监管的冲突也随之激化。

根据国际清算银行（BIS） 统计的主要国家和地区居民负债率，中国人的负债率已经逼近发达国家、高于新兴市场国家。2008 年金融危机后，发达国家居民负债率持续降低，中国居民负债率则在加速增长。

负债率大致是债务除以资产，而中国人的大资产是房地产。如果房地产价格出现大波动，负债率将继续上升。

蚂蚁自己也在招股书中援引第三方数据称，截至 2019 年年底，中国人背负的消费贷款规模约占现金和存款的 14%，这个比例大约是日本的 3 倍。

2016 年，国际国币基金组织总裁拉加德问时任中国央行行长周小川，是否会加强对阿里的监管。周小川没有正面回答，说阿里巴巴扮演了银行的角色，但还不受对应的监督和限制。“我们鼓励互联网公司发展，但当它们开展金融业务时，它们需要遵守现有规则”。

第二年蚂蚁 ABS 的发行量就创了记录，带来了创记录的公司利润，也积累了万亿规模的债务。

蚂蚁做了互联网公司在中国能做的大多数金融业务、且每项都规模巨大。但是除了放贷，其他生意利润有限。支付市场竞争激烈，加上新的监管到来，手续费没有提价空间。余额宝能赚的利息差也越来越小。

放贷生意完全不同。根据《好奇心日报》此前对蚂蚁 ABS 招股书的整理，花呗和借呗 2017 年净利润率双双超过 60%，合计净利润规模近 80 亿元——几乎贡献了蚂蚁全部利润。

2018 年年初，央行调整规则，加强对花呗和借呗的监管。蚂蚁当年一季度亏损 19 亿元、全年利润总额缩水约 73%。这也说明了放贷对蚂蚁集团盈利的重要性。

也是从 2018 年起，央行开始谈论金融控股集团的增长风险——这些公司来自不同领域，共同点是提供金融服务，却不像银行那样被严格监管。央行在 2018 年年底发布的《中国金融稳定报告》明确建议，建立相应的监管制度防范金控集团野蛮生长风险，点名蚂蚁金服就是事实上的金融控股公司，存在 “大而不能倒” 的监管风险。

很快，蚂蚁另辟蹊径，开始和银行联合放贷、加快放贷速度。到 2019 年，蚂蚁年利润已经涨到 180 亿元，参与放贷的规模也达到 2 万亿之巨。

这意味着监管措施颁布两年，蚂蚁促成的贷款不但没有减少，反倒又增加了一万多亿元。并且 98% 的本金以及对应风险都由合作的银行承担。

图注：橙色部分为 2018 年监管重点，规模有所缩减。但整体贷款规模不降反升

2 万亿是个大数字，2008 年央行推动的大规模经济刺激计划也不过 4 万亿元。那一次增加的贷款影响深远，引发数年激烈反思。

以蚂蚁今时的商业模式，若没有合适的网络贷款监管，它追求利润增长可能促成更多贷款。

而蚂蚁追求增长和淘宝追求增长对经济的影响不同。淘宝的利润增长建立在更多消费之上，进而带动生产、带动就业，进一步刺激消费。而消费贷款对于低收入人群有多少帮助还值得怀疑。

新冠肺炎疫情后坏账增加可能意味着借款者确实需要资金。但前英国金融服务监管局局长阿代尔·特纳（Adair Turner）在多年研究后著书表示，低收入人群依靠借贷消费不会长久改善生活，他们的终生可支配收入反倒会减少。债务扩张和贫富差距在一定程度上互为因果。

终，7 月开始，央行对小贷的管理和蚂蚁的上市进程几乎同步进入公众视野。全球大 IPO 也在一系列戏剧性变化后暂告段落。

（记者管艺雯对本文亦有贡献）